2025年3月3日，蜜雪集团（2097.HK）如期上市，开盘市值超过了1000亿港币 ，是当之无愧的现制饮品老大 ，也是无出其右的港股新股王。
根据最新数据，截至2024年9月30日 ，蜜雪冰城的门店网络超过45000家 ，2024年前9个月实现收入186.60亿元，归母净利润34.86亿元 ，为全中国最赚钱的奶茶企业 。
在各行业高度“内卷” ，现制饮料行业纷纷打价格战，多家奶茶头部企业业绩下降甚至出现亏损的情况下 ，蜜雪冰城何以做到如此高额的利润？根据其公布的上市申请文件 ，笔者进行了详细的分析，结论是：
蜜雪冰城充分实施了其确定好的低成本战略 ，在市场规模快速扩大的情况下 ，能够依靠极高的成本控制能力，实现高额盈利 。
管理学大师迈克尔・波特在其经典著作《竞争优势》中指出，一般意义上的竞争优势只有两种：成本领先和差异化。
大部分企业只能择其一作为其目标并为之努力 。蜜雪冰城正是自觉或不自觉地选取了成本领先作为其竞争优势目标 ，并取得了很好的效果 。
可以说 ，蜜雪冰城的创始人张红超是波特的门徒，这家公司的成本领先战略可以说非常极致 ，在45000家门店里 ，它的自营店比例微不足道，而要保证如此多加盟店的出品一致 ，就需要后台提供完全标准化的原材料产品和出品标准 ，并且在产品采取极致低价战略时，这种标准化原材料产品又需要采用工业化模式进行大生产。
不要看我们今天在这里讨论起来很简单 ，光工业化这三个字就是需要付出巨大成本的 ，历年来，蜜雪冰城光在固定资产投资上已经花费了57.9亿元 。
这些数字放在很多行业里看起来都平平无奇 ，但是在新茶饮行业里绝对是庞然大物 ，不妨以其他几家作对比，古茗截至去年9月末的固定资产总值不足10亿元，茶百道在去年年中只有2亿元 。
这些公司为啥固定资产这么低 ，不光是一次性投入大的问题 ，还因为有了就有折旧，就会放大经营杠杆 ，影响公司赚钱啊。
所以 ，不是蜜雪冰城你学不会，这行本身没什么秘密 ，而是人家出了张大牌 ，出得早，出得狠 ，同行们都跟不起 。
一、加盟为什么比自营赚钱
中国经济早在三十多年前就告别了短缺经济 ，进入了买方市场 。买方市场的最核心特征是商品供过于求，如何将自己的产品卖给客户 ，成为企业发展过程中的核心问题。
在出售商品 ，尤其是出售ToC的商品过程中，维持一个高效率 、低成本 、可靠稳定的销售网络，是企业核心价值的重要体现和载体 。
蜜雪冰城的市场和产品定位 ，是客单价/杯单价较低的“低端”市场 ，或称为“大众 ”市场 。其产品品种相对较少，现场制作难度不大 ，单个店铺开设投入和运营成本都比较低。
但同时因为单店的收入绝对水平比较低 ，品牌整体销售规模要上量，必须依靠庞大的店铺数量进行“堆叠 ”。这种产品定位和运营模式 ，先天上就适合由加盟商作为店铺运营的主体 。
这倒已经是整个行业的共识了 ，毕竟数字非常直观，已经披露报表的几家上市和准上市公司的数据显示 ，采用加盟模式的蜜雪冰城、古茗 、茶百道 ，基本上毛利率都在30%区间，但净利润率也都能有个百分之十几 、二十 。但以自营为主的奈雪的茶 ，情况则大不相同 ，虽然奈雪的毛利率超过了60%，但净利润率为负，公司实际上并不赚钱。
很多人搞不清楚 ，这是为什么？从品牌到消费者的产品供应链上 ，如果去掉一个环节，理应钱都被品牌赚走 ，为什么反而不赚钱呢？
庞大的店铺数量 ，如果都由企业自营的话，企业将面临巨大的人员成本：一方面所有门店人员都是公司员工 ，其薪资水平天然要高于“小门脸”雇员 ，上市公司的规范性也要求员工社保等费用必须严格缴纳，从而推高了用人成本；另一方面庞大的门店员工队伍 ，也需要一支完善的管理团队进行管理 ，管理团队的各项成本也不是大风刮来的，必须分摊到各个门店 。
上述两因素会极大地提高企业的销售费用水平 ，并将门店的利润水平极大地压缩 。
我们可以思考现实生活中的几个经典例子：
美团的骑手 ，滴滴的司机为什么更多的采取“劳务外包 ”或者“众包 ”？
银行网点里的柜员为什么是“劳务派遣”，不是银行正式员工？
菜鸟驿站为什么菜鸟不自己做自营？
彩票网点为什么大多是夫妻老婆店，国家福彩中心和体彩中心为什么不统一自营？
答案就是为了节省销售费用和销售团队的管理成本。
一家小店 ，由老板亲力亲为+2个员工 ，就可以满足经营的劳动力需求 。老板对自己和2个员工的管理成本是很低的，如果是夫妻老婆店 ，都不需要管理 ，每个人都能“自鸡 ” 。
说了这么多理论，让我们来看看实际数据。
首先看看蜜雪冰城自营店的毛利率历史轨迹：
蜜雪冰城超过45000家门店中 ，自营门店只有20家 ，占比连千分之一都不到，但它确实给我们提供了一个珍贵的分析样本：
2021年47家门店 ，2022年达到最高点54家 ，之后就不停地关店，到2024年9月30日 ，门店数量下降到20家 。弥足珍贵的是 ，自营门店的毛利率终于由-2.3%转负为正，提高到13.8% 。
再来看看加盟店的数据：
需要注意的是，蜜雪冰城并未披露加盟店的经营数据 ，因为加盟店的资产和运营并不属于公司。但我们可以从第三方公开信息 ，包括蜜雪冰城公布的招商政策及加盟店和推广商的一些公开数据来进行推算：
加盟所需一次性投入费用：
以上共约21万元 。再加上店铺租金和转让费等，开一家蜜雪冰城店铺的初期投入约40～60万元不等 。
根据公开数据 ，一家正常经营的蜜雪冰城门店初始投入 ，视投入和经营情况的差异，约1-2年回本。如按照1.5年、50万元投入计算 ，每年的净利润为33万元 ，折合每月净利润2.78万元。
蜜雪冰城官方给出的门店堂食毛利率约为55%，即茶饮的物料成本约占售价的45% 。美团等外卖平台渠道的售价较堂食低 ，毛利率也更低 。一家门店的日常运营人力成本和水电煤气 、房屋租金等费用约2.5-3.5万元。
假设单店上述费用3万元 ，单店每月净利润2.78万元倒算收入，需要实现单店月收入12-13万元 ，折合年收入144-156万元 。这和我们从蜜雪冰城上市申请文件中获取的数据——加盟店单店年度收入约为152.7万元 ，基本接近 。从而验证了我们的估算误差不大。
从上述单店测算数据可以看到：加盟店的毛利率约在44%-46%，净利润率（暂未考虑税金）21%-23% 。这两个数据，都比自营店的毛利率要高得多 。
数据验证了我们的分析：庞大的小规模店铺网络 ，采取加盟商方式比自营方式 ，成本节省很大。
一杯奶茶，从生产原材料到顾客手上 ，两端的数据刚性很强 ，也就是说整个供应链上的利润基本是固定的，那么当蜜雪冰城的加盟店切下一块很厚的利润后 ，是不是公司就不好赚钱了呢？
恰恰相反 ，蜜雪冰城的钱赚得更多了！我们看一下蜜雪冰城的加盟业务收入和毛利数据：蜜雪冰城仅依靠给加盟店供货，就取得了高达30%以上的毛利率！
总结一下：蜜雪冰城通过庞大的加盟店网络 ，一方面迅速铺开市场 ，提升销量；另一方面通过压缩销售业务的成本开支，保证了自己足够利润的同时也把利润分享给加盟商 ，实现共赢 。
二 、如何既搞基建又不加杠杆
财务管理学有一个专门的术语——经营杠杆 。它是指企业在固定成本保持稳定的情况下 ，销量迅速增长，导致固定成本分摊到单位生产成本的金额迅速下降，从而使得单位销售成本快速下降 ，毛利和利润迅速上升。
例如 ，需要重度资产投入的行业和企业，例如传统的钢铁、汽车行业 ，新兴的芯片 、液晶屏制造行业 ，企业能否盈利严重依赖于收入的增长——他们的固定资产投入太大了，动辄数百亿的固定资产投入 ，其每年数十亿的折旧费 ，必须分摊到每一件产品中去 。产量的扩大将使得每件产品分摊的折旧费快速下降，从而促使企业减少亏损 、实现盈利 。
下面我们看看蜜雪冰城做的怎么样：
2021年初 ，公司的固定资产原值为4.5亿元 ，该数字意味着公司从成立到2021年初，累计在固定资产上投入的资金为4.5个亿。到2024年9月30日 ，这个数字是多少呢？——57.9亿元！
公司2021-2023年及2024年前9个月 ，分别在固定资产上投入了6.9亿、7.8亿 、19.2亿和20.4亿（公司还处置了少量固定资产，因此这几个数字加起来略大于57.9亿）。可以看到，蜜雪冰城的固定资产快速增加 。
事实上 ，蜜雪冰城历年的固定资产折旧费用也快速增长 。2021-2023年及2024年前9个月的固定资产折旧费用分别为0.6亿 、1.1亿、1.6亿和2.2亿。由于固定资产投入并非完全在年初 ，其按照固定资产投产时间计提折旧的计算方法意味着2025年的折旧费用仍将快速增加 。
但固定资产的快速大额投入和固定资产折旧费用的快速增长，是否一定会造成公司的经营杠杆在快速增加？也不一定 。主要取决于公司对新增固定资产产能的消化能力了——让我们来看看蜜雪冰城是如何快速消化这些投入的：
虽然折旧费用增加很快 ，但其占整个销售成本的比例最高达到1.1% ，构成销售成本的主体一直是原材料成本：2021年占整个销售成本的92.1%，到2024年仍占91.0%。这就意味着虽然固定资产投资很大 ，但至少到目前 ，庞大的固定资产投入和产能，被迅速增长的销售和实际生产消化掉了 。公司的销售毛利率水平被很好的控制在30%以上 。
当然 ，严格来看 ，消化的并不是很完美，原材料成本的占比还是略有降低了。我们也看到了一些让我们稍微有些担心的数据：
七大类食材的产能利用率：
从上表可以看出 ，公司的产能利用率一直不太高 ，除个别时点外，大多徘徊在40%多到60%多之间 。公司也公布了未来募集资金将有一部分用于扩大产能，根据上市情况 ，整个蜜雪冰城的募资金额高达32.91亿元 。
如果销量达不到预期 ，经营杠杆的负向效应将显现——并会侵蚀蜜雪冰城的毛利率空间。
这是笔者在狂热的雪王冰旋风下的一点冷思考，公司的经营不是一朝一夕 ，哪怕上市敲钟了 ，也应该算是行百里半九十 。目前市场主流看法认为，这只股票无论是上市前的锁资规模还是当天的股价走势 ，都会打破纪录 ，它不但是新股王，而且还会是不破发的新茶饮第一股 。
公司融了那么多钱 ，总要有地方花。花在基建上当然是说得过去的安排 ，但就像今天的楼市一样，基建做了那么多 ，没有新增购买力了可怎么办？
毕竟中国只有14亿人 ，现在蜜雪冰城可已经年销售90亿杯了，相当于无论男女老少，每人每年都干了6杯半蜜雪冰城。结合目前蜜雪冰城的产能利用率和募集资金情况 ，可能以后要让生产线满产运营的前提是 ，平均每个中国人一年得干掉15杯以上的奶茶，这个目标确实还是很有挑战性的 。
当然 ，还有另外一种可能性 ，雪王会持续往外走，让80亿地球人都喝起来 。
